内容摘要：当前LME铜在8300――7500价位区间宽幅振荡，价位区间已经逐渐抬高到8000以上，随着消费旺季来临，利空因素已处于弱化状态，利多因素正在积聚。同时伦敦库存持续增加状态也开始停滞，上海库存大幅减少，使得显性库存——三大交易所库存处于从增加转变为下降状态。最重要的是美国房贷危机已经过去，美国经济是健康而充满活力的，且美国经济成长已经到了临界点，这将会成为推动市场的新的基本面因素。短期，市场上档技术性压力依然存在，可能导致市场区间震荡以反复测试上档压力。中期，随着美国经济数据的好转将完成量变过程，逐渐成为第一权重因素，市场将继续牛市循环，创造历史即将来临。

　　第一部分：9月份铜市场走势回顾及市场形态概况。

　　A、进入九月份以来，LME铜因美房贷危机化解而震荡上行至7500――8300价位区间，目前价位是8200。最新(9月29日)CFTC公布的美铜持仓报告显示，近期基金已从净空转为净多状态，净多量现为78手；值得关注的还有不可报告部分净空也大幅减少到2500余手。

　　B、三大交易所铜持仓日总存量进入九月份后有所回增。如LME回增到24万6千手以上；美铜则回增到近8万手，而上海铜持仓日总存量变化不大，仍维持在不足14万手。

　　C、从LME铜大部位持仓来看，铜市场现货月3个5~9%的多头部位，在空头部位上有2个5~9%以及1个10~19%的持仓，按照持仓库存比，铜市场的集中空头部位将可能处于不利境地，对铜价带来一定意义上的支持。

　　D、LME库存最近下滑状态有所停滞，但注册仓单继续大幅减少至600余吨，显示了LME库存未来一段时间内仍可能会继续小幅增加，但与此同时，上海铜库存大幅减少，9月28日上海交易所公布铜库存减少8190吨为47791吨，与上个月库存相比，又大幅减少近2万吨。

　　E、LME库存与上海铜库存的增减变化从年初以来一直处于反向状态，这直接导致了LME与上海铜现货升贴水的反向状态。目前，虽然LME现货升水大幅下降到60美元左右，但上海铜自八月份中旬以来从现货贴水转变为微弱的现货升水，这与上海铜库存近期处于下降状态有关。两市终于出现同向升水。

　　F、从下图我们可以清晰地看到，生产商库存和消费者库存一直保持微量减少的状态，而且这一趋势仍有延续的可能性。从上个世纪70年代以来，生产商库存和消费者库存就开始递进式减少的状态，而交易所的显性库存的增减决定了阶段性牛熊转换，当2003年后交易所的显性库存也同步减少后，就不难理解现在的市场大裂变了。

　　图： 铜库存维持相当低水平

　　图： 交易所显性库存和价格

　　图： 铜现货升水仍然强劲

　　通过与8月份市场形态对比，我们会发现，9月份市场形态出现了实质性变化：首先，三大交易所铜持仓日总存量进入九月份有所回增，在铜交易史上仍是最大值范畴。其次，CFTC公布的美铜持仓报告显示，基金净空转为净多，不可报告部分净空也大幅减少到2500余手。还有就是在LME库存增库状态停滞的同时，上海库存继续大幅减少，进而导致伦敦铜现货升水继续有所下降，而上海铜现货出现了微弱的升水格局，两市终于出现同向升水。这样的市场形态已经明显偏多了，并预示未来可能有新的上涨能量的生成。在目前的市场条件下，已具有创造历史的能量，至于能否走得更高，就要看是否有新的能量的有效生成。

　　第二部分：基本面分析。

　　第一方面，利空因素。

　　(1)美国房贷危机虽然已经化解，但后滞影响仍在发生作用。

　　化解房贷危机，前期美联储只是采取注资举措，而没有动用利率手段来应对次级债危机，这样做，既可以稳定市场信心，又可以不改变美联储的利率方向。从外部利率来看，美国的主要竞争对手欧元区国家已开始动摇未来加息的预期，欧元区第二季度增长将会下降。但是房地产仍在恶化。美国商务部公布，8月房屋开工年率为133.1万户,营建许可年率为130.7万户。而分析师原预期美国8月房屋开工年率为135万户,营建许可年率亦为135万户。

　　据英国《金融时报》报导，美联储前主席格林斯潘表示，美国住房价格很可能会从当前水平大幅下滑，住房价格下跌幅度将会大于多数人的预期。格林斯潘预计，美国住房价格在触底之前至少会出现较大个位数的跌幅，甚至下滑幅度达到两位数。目前全美住房价格已经较颠峰时下降了2%-3%左右，很难预计价格最终下滑幅度会有多大。格林斯潘表示，美国经济所具有的弹性将有助于抑制金融危机的蔓延，但鉴于住房市场下滑会带来负面的财富效应，因此这一市场的危机要更为棘手。他还表示，由于目前通胀抬头的风险较大，所以现在的美联储官员需更加审慎，不应过分降息。

　　鉴于此，美联储9月中旬宣布下调联邦基金基准利率50基点后，以阻止房产市场疲软和信贷危机对整体经济的冲击。降息旨在阻止信贷危机或金融市场动荡对整体经济带来负面冲击，以提振经济温和增长。 同时，美联储称核心通胀“温和改善”，但仍存在一定的通胀风险。但美联储当前“心腹大患”明显是经济。即使迄今较大负面影响的证据有限，美联储官员仍担忧房产疲软和信贷危机将会对整体经济造成冲击。目前经济增长已经放缓，但尚未有具体的证据表明经济接近衰退，且经济增长预期仍集中于2%-2.5%区间。房市仍是将令经济变糟的最大拖累。但7月贸易报告显示，国际贸易大规模增加。尽管8月份零售销售低于预期，但迄今消费者似乎心态平稳。美联储表示，今年上半年美国经济增长温和，但信贷形势紧缩有可能加大房市的调整力度，并将抑制整体经济增长。 美国8月非农就业人数意外下滑0.4万令美联储坐立不安，这成为了美联储降息50基点的催化剂。

　　综上所述，我个人认为，美国次级债危机不会引发全球性金融危机或经济衰退，同时，美联储的政策举措不仅没有收紧流动性，相反进一步释放和扩大了流动性。增加资金供给和降息其实质是进一步释放和扩大了流动性。但要特别指出的是，降息只是暂时的，加息仍是未来较长时间内的主趋势。在目前全球温和利率水平下，美国经济机体是健康的，并有自愈能力，危机过后，将会出现一个更加健康蓬勃的美国经济，从而为全球经济增长启动另一个巨大的“引擎”。

　　(2)中国通胀预期加重，导致中国将加快加息步伐的可能性增大。最近中国陆续发出紧缩经济的信号，9月中旬再次加息0.27%，一年期存款基准利率提高到3.87%，这是今年第五次加息了。但是截至6月末，国家外汇储备余额为13326亿美元，同比增长41.6%。居民储蓄存款余额达169539.59亿元。8月末广义货币供应量(M2)同比增长18.09%，远高于16%的全年目标，这些表明货币信贷仍处于强劲增长态势。同时下半年GDP仍将处于高位，亚洲开发银行将今年中国经济增长预测从3月份估计的10.0%大幅上调至11.2%，并把明年的增长预测从9.8%上调至10.8%，报告说，出口、投资及消费领域的强劲增长是推动中国经济增长的主要动力。今年通胀率呈现出不断攀升的态势，6月份CPI(居民消费价格指数)同比上涨4.4%，7月份同比上涨5.6%，8月份同比上涨6.5%。国家统计局的统计显示，在8月份CPI上涨的6.5个百分点中，食品类价格上涨贡献5.9个百分点，占涨幅的90.8%之多。亚洲开发银行9月17日发布经过修改更新的《2007年亚洲发展展望》，报告将今年中国通货膨胀率由原先预测的1.8%上调至4.2%，并把明年的预测由2.2%调高到3.8%。这些都显示物价上涨压力巨大，这又将进一步加大市场对中国央行加快升息步伐的预期。即使通胀在未来几个月内持续上扬，而一次加息的效果的后滞反应是相对漫长的一个过程，同时，只有连续的加息，才能将目前的利率水平提高到一个能压制通胀上升潜力的高度，这样的连续加息过程本身也是漫长的。由于目前市场的利率水平仍不高(目前仍低于美国的基准利率5.25)，短时期内的加息幅度还无力抑制整体的通胀水平的高企，所以中国通胀预期加重这一市场因素对市场的作用力真正有效的生成，还需要后滞较长的时间段，早期的影响其实很弱。

　　(3)中国铜进口8月份仍继续减速，使得市场担忧中国的铜消费前景。

　　由于沪伦比值减少，8月份中国未加工铜和铜材进口191876吨，月同比减少7%。而今年头8个月中国进口191万吨，年同比增长42.7%。虽然海关没有进一步提高详细的分类进出口数据，估计8月份精铜进口大约是87000吨，是自2006年11月来的最低水平。如下图所示，我们认为今年头8个月中国精铜净进口量比上年同期显著增加666000吨。

　　图： 中国铜材进出口

　　作为本轮经济增长的重要引擎，中国经济的高速增长备受瞩目，其中中国重工业占GDP的比重在2001年便跃上一个新台阶，超过60%，我国进入重化工业化初期；2002年开始加速上扬，2003年末重工业占GDP的比重超过65%；2004年，重工业的加速增长表明我国已经进入重化工业化的中期阶段。

　　从时间周期上看，日本、韩国的重化工业化进程都经历了20多年，因此，我们预计中国的重化工业化的时间也应该在20年左右。但我国经济体制中有许多痼疾，因此我国的重化工业化的中期阶段较长，估计为10年左右，直到2015年完成。

　　从经济运行看，自改革开放以来，中国经济已持续了27年10%或10%以上的增长，其中投资始终是中国经济增长的核心推动力。1978-2005年，GDP与投资的相关系数高达0.78，明显呈正相关关系。

　　中国进入重化工业化中期后，投资加速，在GDP的构成中固定资产投资激增。2000年，GDP支出法中资本形成总额所占比重为35.28%；而2005年，GDP支出法中资本形成总额所占比重为42.61%。

　　从国别看，铜的主要消费国是中国、美国、日本、德国和韩国。中国从2002年开始取代美国成为全球第一大铜消费国，2006年中国铜消费量占全球消费量的21%，而美国铜消费量占全球消费量的12%；2007年1-5月中国铜消费量占全球消费量的26%，而美国铜消费量占全球消费量的12% 。因此说中国经济的发展是本轮期铜牛市的主要推动力量。

　　(2)在新兴市场国家经济高增长的推动下，2008年世界经济将继续强劲增长。

　　IMF于7月25日更新了其今年4月发表的《世界经济展望》报告中关于世界经济增长的预测，将今、明两年世界经济增长值从4.9% 上调到5.2%，主要原因是新兴市场国家经济快速增长，其中中国、印度、俄罗斯尤为突出。

　　美国：2007年，美国经济先抑后扬。第二季度美国经济增长强劲，企业投资和政府开支增加是经济增长的主要动力，但由于油价上涨和住房市场降温导致占GDP三分之二的个人消费开支增长乏力。虽然8月份美国消费者信心稍有改善，但次级抵押贷款危机和股市动荡再次对市场造成冲击，消费者信心仍处于悲观区域。预计后期美国经济增长速度应该会有所放缓。IMF7月最新报告预测，2007年美国经济的增长率为2.0%，比预测值低0.2个百分点，但2008年中期可能恢复到正常的增长水平，达到2.8%。目前美国最大经济问题仍是房地产市场整体仍疲弱。美国7月营建许可同比下降22.6%，新屋开工同比下降21.5%。营建许可与新屋开工数据的疲软，预示着房地产市场的前景不容乐观。尽管7月新屋销售较前月意外增长2.8%，但相比去年同期仍下降10.22%。而且由于营建许可与新屋开工数的急剧下降，预计新屋销售在第四季度将继续下降(新屋销售状况通常能够通过新屋开工和营建许可数据体现出来，若新屋开工和营建许可活动减少，新屋销售一般都会有所回落)。但是，我们也注意到美国房地产指数和基础金属的消费的相关性并不高，甚至有某种程度的反向性。

　　欧元区：作为欧元区最大的两个经济体，德国和法国2007年第二季度的经济增速均有所放缓，降幅大于预期。其中，德国经济放缓的主要原因是建筑行业投资减少，而法国经济则是受商业投资表现不佳和贸易赤字所累。欧盟27国2007年第二季度经济增速也有所放缓。欧洲经济预计继续温和前行，难有上佳表现。IMF7月报告预测，欧元区2007、2008年经济增长率分别为2.6%和2.5%。

　　日本：日本经济表现令人失望，占日本国内生产总值过半的个人消费开支增长乏力，出口也呈现放缓迹象，企业资本投资稍有增长，但住房投资和政府公共投资则出现下降，预计其未来增长前景不容乐观。IMF7月报告预测，世界第二大经济体日本的增长率2007年为2.6%，2008年为2.0%。

　　新兴经济体：在中国、印度和俄罗斯经济快速增长的带动下，新兴市场国家经济继续强劲增长。IMF调高中国、印度、俄罗斯三国今、明两年经济增长预测，三国对世界经济增长的贡献率达到50%。IMF7月报告预测，2007、2008两年，中国经济将分别增长11.2%和10.5%，印度经济将增长9.0%和8.4%，俄罗斯经济将增长7.0%和6.8%。

　　与此同时，2008年世界经济仍面临诸多风险。

　　实体经济：世界主要经济体表现一般，一些新兴市场国家面临不断上升的通货膨胀压力，油价飙升的风险和贸易保护主义压力也令人关注。

　　金融市场：经济持续增长，通货膨胀风险增大，世界各国中央银行可能进一步采取紧缩政策。此外，信用体系恶化和市场波动加剧导致金融市场风险增加， 次级房贷危机是目前金融动荡的主要原因。

　　世界经济的长期增长与一些国家和地区高投资率具有高度的相关性。目前，中国正处于重化工业化的中期，高投资始终是推动经济增长的核心动力，作为全球最大的铜消费国，中国对铜的需求强劲。2008年，尽管部分发达国家经济增长表现一般，但全球经济在中国、印度、俄罗斯等新兴市场国家经济快速增长推动下，也将继续强劲增长。因此，在未来的1-2年内，铜牛基础依然存在，中国因素仍将扮演重要角色。

　　(3)世界铜需求增长超过供给增长，世界精铜供需仍存在缺口。

　　目前，精铜需求的增长超过供给的增长，世界精铜供需仍存在缺口。国际铜业研究组织(ICSG)公布的数据显示：今年1-5月全球精炼铜产量为744.5万吨，去年同期为711.9万吨，同比增长4.6%；而1-5消费量为774.5万吨，去年同期为712.5万吨，同比增长8.7%；供需短缺30.0万吨，去年同期为短缺6000吨。

　　目前中国处于重工业化中期，铜需求异常强劲，进口增加。中国国家统计局公布数据显示，中国1-7月精炼铜产量为185.92万吨，去年同期为165.55万吨，同比增长13.9%；而1-7月中国精炼铜表观消费为271.5万吨，去年同期为194.15万吨，同比增长39.8%；供需短缺85.58万吨 。

　　全球三大交易所铜库存仍处于低位。全球精铜的供需紧张状态在经济继续保持健康的情况下难以得到根本缓解，再加上库存处于历史低位以及罢工的不断出现对供应产生威胁，供需紧张状况随时可能升级，这将对市场产生潜在的支撑。